铜箔是指通过电解、压延或溅射等方法加工而成的厚度在200μm以下的极薄铜带或铜片，在电子电路、锂电池等相关领域应用广泛。

  电解铜箔是指以铜料为主要的组成原材料，采用电解法生产的金属铜箔。将铜料经溶解制成硫酸铜溶液，然后在专用电解设备中将硫酸铜液通过直流电电沉积而制成原箔，再对其进行表面处理、分切、检测制成成品。

  电解铜箔作为电子制造业的功能性关键基础原材料，大多数都用在锂离子电池和印制线路板（PCB）的制作。

  其中，锂电铜箔由于拥有非常良好的导电性、良好的机械加工性能，质地较软、制造技术较成熟、成本优势突出等特点，因而成为锂离子电池负极集流体的首选。

  压延铜箔是利用塑性加工原理通过对高精度铜带反复轧制和退火而成的产品，其延展性、抗弯曲性和导电性等都优于电解铜箔，铜纯度也高于电解铜箔。

  根据中一科技披露数据，我们根据其向宁德时代供应的锂电铜箔销售单价和宁德时代电池系统直接材料成本、销量等数据模拟测算得2019年和2020年6μm锂电铜箔占宁德时代锂电池经营成本中直接材料的金额比例约为8.60%和8.66%，因此，我们合理估计电池系统中6μm 锂电铜箔成本占直接材料成本比例大约为8.6%。

  根据生产的基本工艺的不同，可大致分为电解铜箔、压延铜箔。电解铜箔是指将铜原料制成硫酸铜溶液，再利用电解设备使溶液在直流电的作用下电沉积成铜箔；压延铜箔是通过物理手段将铜原料反复辊压加工而成。

  锂电铜箔主要作为锂电池负极材料集流体，是锂离子电池中电极结构的重要组成部分，在电池中既充当电极负极活性物质的载体，又起到汇集传输电流的作用，对锂离子电池的内阻及循环性能有很大的影响；标准铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔，是覆铜板、印 制电路板的重要基础材料之一，起到导电体的作用，一般较锂电铜箔更厚，大多在12-70μm，一面粗糙一面光亮，光面用于印制电路，粗糙面与基材相结合。

  根据铜箔厚度不同，可大致分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6-12μm）、薄铜箔（12-18μm）、常规铜箔（18-90μm）和厚铜箔（＞70μm）。

  目前锂电铜箔主要用超薄和极薄铜箔，并不断“极薄化”以顺应锂电池高能量密度技术迭代需求；电子电路铜箔主要用 12μm 以上厚度铜箔。

  根据表面状况不同可大致分为双面光铜箔、双面毛铜箔、双面粗铜箔、单面毛铜箔和甚低轮廓铜箔（VLP 铜箔）。

  铜箔产业链主要可大致分为上游原材料、中游加工制造以及下游生产应用三个环节。铜箔最主要的原材料为铜，具备大宗商品属性，且铜材料占据铜箔成本的 80%左右，因此铜箔原材料成本对铜价波动的敏感性较大。

  中游制造端，电解法可以生产锂电池及 PCB 铜箔，主要使用在于锂电及电子领域，同时压延法产出的铜箔纯度更高、表面更光滑，更加有助于电信号的传递，可以生产柔性电路板，大范围的使用在电子领域。

  一方面，由于中游锂电铜箔制造厂商上游为大宗商品铜，产业链加工环节少，铜箔制造环节已经占据整体产业链大部分附加值，继续向产业链上游延伸并不能提供更多的利润附加值；另一方面，锂电铜箔产线资本开支大，属于重资产环节，对应单 GWh 投资额与隔膜相当。

  锂电铜箔生产最重要的包含包括溶铜造液、生箔制造、表面处理和分切检验四个环节。

  电解铜箔现阶段的制造主要以铜料为主要原材料，通过硫酸溶解，制成硫酸铜溶液，再在阴 极辊中将硫酸铜电解液通过直流电的作用电沉积制成原箔，然后结合实际需要对其进行表面粗化、固化、耐热层、耐腐蚀层、防氧化层等表面处理，锂电铜箔主要进行表面有机防氧化处理，再根据自身的需求进行分切，最后得到成品。

  溶铜工序：电解液制备，在特种造液槽罐内，用硫酸、去离子水将铜料制成硫酸铜溶液，为生箔工序提供符合工艺标准的电解液。

  生箔工序：在生箔机电解槽中，硫酸铜电解液在直流电的作用下，铜离子获得电子于阴极辊表面电沉积而制成原箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔。

  后处理工序：对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理工序后，使产品质量技术指标符合客户要求。

  分切工序：按照每个客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。

  锂电铜箔生产的基本工艺 know-how 大多数表现在电解液及添加剂的选型、工艺配方、生产设备 及生产的全部过程控制等。

  添加剂是电解铜箔生产中的核心技术之一，生产不一样规格型号的电解铜箔产品需要不同的添加剂，是生产高性能高品质特殊用途铜箔必不可少的关键材料。

  实际生产过程中，电流密度、电解液温度、PH 值、洁净度和添加剂的选型、配方是最主要的控制因素之一，添加适量合适的添加剂，是获得一种结构致密、毛面晶粒大小基本均匀一致且排列紧密、杂质含量极少的优质电解铜箔的有效措施。

  生箔制造的主要设备由阴极辊（钛辊）、阳极槽、阳极板、传动及控制系统、阴极辊在线抛磨系统等组成。生箔机的槽电压不仅与生箔设备结构、阴阳极间距、阳极材料、电解液组成、设备布置、供电方式等相关。

  因此生箔设备的选用、布置、调试与工艺积累是一项系统性工程，是生产锂电铜箔的关键工序之一。

  高品质、高性能铜箔的生产过程中，工艺的参数设计十分重要，主要包括铜离子浓度、硫酸浓度、电解液温度、电解液流速、流量、添加剂的选型、组合和添加方式、电流密度等，各个参数之间独自作用、相互影响、相辅相成。

  铜箔行业需要设备等重资产投入，设备是连续稳定生产高品质铜箔的关键因素之一。

  目前，在核心生产设备例如阴极辊的制造等方面，国产厂商的产品在材质和制造方法上与 国际先进水平相比，还存在一定的技术差距。

  近年来我国加大了相关技术研发和投入，与国外的差距在逐步缩小，同时部分铜箔企业也通过自身摸索，总结出一套与国产设备相匹配的生产工艺，从而在一定程度上弥补了生产设备的不足。

  锂电铜箔能否越做越薄与最核心的阴极辊和阳极槽等设备的性能精度和配套直接相关。

  如钛辊表面的晶体结构决定着电解铜箔的结晶状态。阴极辊钛层表面粗糙度高，晶粒细小，电解沉积的铜层就容易形成晶粒细小、超薄韧性的箔材，反之，铜箔结晶粗大，成箔就比较厚。因此生箔设备非常昂贵，占总生产设备成本近半。

  同时阴极辊制造难度大、扩产难度大、交付周期长，成为锂电铜箔未来扩产的障碍之一。

  日韩企业在铜箔设备生产领域具有技术优势与产品优势，全球70%以上的阴极辊来自日本新日铁、三船等日企，订购相关企业阴极辊需提前进行下单排期，设备的供给紧张导致铜箔的扩产周期增加。

  目前，日本阴极辊制造厂家的交付订单已经排到2024年，没有新的产能以满足国内锂电铜箔扩产需求，在此背景下部分国产企业抓住机遇，通过自主研发+技术引进相结合的方式，实现铜箔关键设备的国产替代，如上海洪田等。

  厚度为锂电铜箔主要性能指标之一，厚度越薄，单位面积铜箔质量越轻、电阻越小，电池能量密度越高。但随着锂电池铜箔产品厚度变薄，产品单位宽度抗张能力与箔面抗压变形能力降低，铜箔断裂或出现裂缝的可能性相对较大，可能影响锂电池的安全性。

  为此，在确保电池安全性的前提下，锂电池铜箔厚度越薄，质量减轻，单位质量电池所含有的活性物质越多，电池容量越大。

  此外，厚度的均匀性、抗拉强度、表面润湿性等特性，都决定着锂电池铜箔能否商用，对其容量大小、良品率的高低、电阻的大小、使用寿命具有直接影响。

  理论上铜箔越薄，内阻越小，导电性能越强，对应电池能量密度、循环寿命越好。

  为提升新能源汽车续航里程，解决终端消费市场里程焦虑，高安全性、高能量密度锂离子电池已成为电池企业布局的重心，是未来锂电产业发展的主旋律，更薄的 4.5µm 锂电铜箔的应用空间正是伴随着这一趋势而逐渐打开。

  未来随着 4.5µm 锂电铜箔的产业化技术逐渐成熟及电池企业应用技术逐步提高，4.5µm锂电铜箔的应用将有望逐渐增多。

  根据测算，在不改变其他条件下，锂电铜箔由 8µm 切换至 6/4.5µm 分别提升能量密度 5%/9%。

  采用薄型化的铜箔就可以在不改变其他电池条件的情况下直接提升 3%-5%的电池能量密度和活性材料的用量空间，因此在电芯体积不变的条件下，更薄的铜箔能够增加更多的新能源汽车的续航里程。

  通过测算，在电池容量不变的情况下，将 8μm 的锂 电铜箔换为 6μm 和 5μm 的极薄铜箔能有效的降低锂电池的质量，因而分别增加了 5.3% 和 8.2%质量能量密庹，如果采用 4.5μm 的铜箔，能量密度有望额外增加 1%。

  6μm 锂电铜箔经过四年的发展，快速成长为市场主流品种，产量占比从 2017 年的 14%快速提升至 34%，同时 2020 年我国 4.5μm 锂电池铜箔实现技术突破，打开应用空间，产量为 4745 吨，占总锂电池铜箔产量的 3.1%。

  宁德时代、比亚迪等动力锂电池龙头企业 6μm 锂电铜箔已应用成熟并快速切换，其他动力锂电池企业也在加速 6μm 锂电铜箔的应用，≤6μm 极薄锂电铜箔产品已逐步在龙头企业中开展应用。

  在需求快速起量同时，受铜箔厂扩产周期等因素影响，供给容易出现缺口，据 GGII 统计，2020 年≤6μm 锂电铜箔渗透率为 50.4%，仅 2021 年上半年，渗透率已经达到 55.6%。

  据华经产业研究院统计，截至 2020 年底， 中国大陆和全球 6μm 及以下锂电铜箔产能为 12.1、19.9 万吨。

  目前国内仅嘉元、诺德等极少数企业有能力实现 4.5μm 铜箔的真正规模化供应。

  国外铜箔极薄化技术较为先进，如日本早在 2005 年前实现 3um 与 5um 电解铜箔的生产，近年来部分日韩企业已实现 1.5um 铜箔的生产，但受限于海外电池厂在应用端的进展较慢，极薄铜箔主要运用于 PCB 领域或特殊电池。

  国内厂家也在积极推进 4.5μm 的极薄铜箔，但绝大部分铜箔企业都仍处于研发或者小试中试的阶段，小批量供货主要以送样测试为主，目前真正实现规模化量产且出货的仅嘉元科技和诺德股份等少数企业（主要客户是 CATL）。

  行业内均采用“铜材价格+加工费”的模式进行定价（一般以 m-1 月铜价为基准，部分头部客户以 m-2 月为基准），并采用“以销定产”的生产模式进行生产，因此在该定价及生产模式下铜箔厂商能够及时、充分地将铜价波动向下游传导，营业毛利的决定因素主要为公司与供应商的加工费差额，即“公司加工费-供应商加工费”，铜价的变化对公司营业毛利影响较小。

  我们以中一科技为例，对铜价波动对公司毛利率变动进行敏感性分析，敏感系数仅约 0.1，表明敏感性弱。

  不一样的规格的产品加工费差异较大，主要是指锂电铜箔的关键性能指标如厚薄程度。铜箔越薄，性能越好，加工难度越大，加工费越高，如 6μm 锂电铜箔的加工费一般高于 8μm 锂电铜箔，低于 4.5μm 锂电铜箔，同时应用于对能量密度、安全性要求较高的新能源汽车锂电池行业的锂电铜箔的加工费一般高于应用于数码电池和储能电池领域的锂电铜箔。

  目前锂电铜箔市场在下游新能源汽车市场驱动下需求高增，锂电铜箔市场供需紧张，同行业公司纷纷加速扩产，行业整体呈现高端产能不足，中低端产能过剩的结构性供需失衡状态，导致今年以来铜箔加工费一路上涨，未来随着头部企业产能释放，供需紧张有望缓解。

  不同客户对产品规格、应用、性能指标的要求不同，对产品规格和性能要求越高的客户，生产所需工序越复杂，公司要求的加工费越高。

  受益于锂离子电池市场规模快速增长带动，锂电铜箔需求保持着稳步增长的趋势。

  据高工产研锂电研究所（GGII）调研统计，2020 年中国锂电铜箔出货量达 14.6 万吨，同比增长 17.8%。

  全球新能源汽车主战场国内销量持续超预期，2021年全年销量有望达330万辆左右。

  根据中汽协数据，目前国内 2021 年前三季度合计销售215.7万辆，同比分别增长1.8倍和 1.9 倍，累计销量的渗透率提升至 11.6%，四季度旺季月均销量有望接近40万辆，我们预期全年销量将落在 330 万辆左右。 优质供给叠加高涨需求，电动汽车消费成共识。

  根据最新数据显示，9 月国内电动汽车渗透率已经达 17.3%，累计超过 10%，需求端随着成本的逐步下降，性价比凸显，消费者对电动汽车的接受程度提升，供给端新势力推陈出新、传统车企加速转型、互联网加入战局，智能网联化加持下优质供给进一步推动需求。

  我们预计国内新能源车市场将成为内生消费驱动的良性市场，景气度持续高涨，有望于 2022-2023 年完成 20%渗透率的中期目标。

  BD重码加注新能源汽车产业，重磅政策刺激下美国新能源汽车产业进入发展快通道。

  2021年8月5日，BD政府宣布到2030年零排放汽车销量占新车总销量50%，进一步明确电动车发展目标。

  回顾2018-2020年美国新能源汽车市场，其渗透率始终维持在2%左右，未有效突破放量，2021年9月美国市场渗透率已达5%，有较大增长空间，我们预测美国21全年销量有望实现同比翻番，未来在相关刺激政策正式落地驱动下有望复刻20年欧洲市场发展路径，迎接一轮爆发式增长期，成为全球新能源汽车增长第三极。

  欧洲碳排政策或进一步收紧，新能源汽车加速渗透。据彭博社消息，欧盟委员会计划进一步收紧碳排政策以实现其能源排放目标以促进可持续发展，规定自 2030 年起新车碳排放降低 65%，到 2035 年降低至 0，欧洲减碳进程或再一次按下加速键。

  根据 2021 年 1-9 月欧洲九国数据显示，我们预计欧洲 21Q1-3 销量预计达 158 万辆，9 月月度渗透率突破历史新高达 23.7%，四季度抢装背景下全年销量有望达 220 万辆。严苛的碳排放政策是欧洲新能源汽车发展长期发展的关键之策。

  碳排放政策的硬性约束倒逼欧洲整车制造商加速电气化转型，大众、雷诺、戴姆勒等均提出其电动汽车战略发展目标及规划，如大众汽车计划从 2030 年起，其同名品牌销售额的 70%以上为 EV；雷诺公司的主要品牌计划目标渗透率为 90%，戴姆勒坚定电动化发展战略，计划于 2030 达到至少 50%的电动车份额，并于 2039 年实现碳中和。

  储能市场用锂电池主要应用领域包括电网侧储能、家庭储能以及通讯基站（后备电源）储能领域。受海内外电网储能及通讯储能市场的带动，中国储能电池出货量近两年增长迅猛。

  据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据显示，2020 年储能锂电池出货量为 16.2GWh，同比增长 70.5%。GGII 预计未来五年中国储能类锂电池将保持高速增长。

  中国的电化学储能装机在 2011-2020 年已经实现了年复合增长率 55%高速增长，截至 2020 年电化学储能装机量已经达到了 3.27GW。

  同时根据国家战略发展规划，“十四五”正是储能产业规模化发展的时期，期间储能的发展目标包括储能项目广泛应用、技术水平快速提升、标准体系完善并形成完整产业体系。

  根据 WoodMackenzie 预测，未来 10 年电化学储能装机将持续高增长，预测年复合增长率将达 31%。

  其中，中国作为电化学纯储能的装机大国和能源革命的先锋，其电化学储能装机累计规模未来 5 年的年化复合增长率在保守状态下有望达到 57.4%，理想状态下更是有望达到 70.5%，实现真正的超高速增长。

  在新能源汽车行业爆发式增长前，数码电池一直是中国锂电池的主要应用领域，占据市场中的大半出货量。

  2015-2017年，随着智能化风潮来袭，数码产品不断更新迭代，并推出新的产品种类，使得数码领域的锂电池市场保持低速平稳增长。

  近年来，5G 技术不断普及下手机迎来替换潮，以及各种可穿戴智能设备、电动工具、电子烟等新兴市场的崛起，带动消费锂电进入平稳增长通道。

  近年来，随着锂电池成本的不断下探，锂电池相对于铅酸电池性能优势逐渐凸显，电动二轮车市场迎来蓬勃发展期，锂离子电池开始逐步替代铅酸电池，电动二轮车成为锂电新蓝海市场。

  未来中国、欧洲、美国仍然是全球新能源汽车三大主要消费市场，我们预计 2021 年三大地区分别实现 340/220/65 万辆销量的水平，未来全球新能源车市场仍然能够保持年均 40%左右的增速，成为锂电池市场第一增长曲线GWh。

  全球能源革命方兴未艾，电化学储能市场进入高增通道，我们预计 2025年装机规模有望达 200GWh，成为锂电池市场第二增长曲线C 消费市场需求有望在 5G、可穿戴设备、VR/AR 等新趋势下快速回升，我们预计未来年均将保持 7%的增长。

  根据GGII 数据，2019年全球锂电池铜箔产量达17.0万吨，同比增长16.4%，预计2020年产量达到18.3万吨，同比增长7.6%。此外，预计到2025年全球锂电池铜箔产量达70.4万吨，五年CAGR为30.9%。

  2015-2020 年锂电铜箔产能利用率在 63%-74%之间波动，预计随着新能源车渗透率的不断提升拉动铜箔需求，产能利用率有望提升。

  2020 年龙电华鑫以超 过 2.3 万吨的出货量排名第一，其市场份额达到 16.0%；其次为诺德股份和嘉元科技，分 别出货 1.90 万吨和 1.47 万吨，市场份额分别为 13.0%和 10.1%。2020 年锂电铜箔的 CR3 和 CR5 分别为 39.1%和 51.7%，而锂电 LFP 正极，负极，电解液的 CR5 均在 75%以上，隔膜更是高达 85%，可见铜箔市场集中度明显低于其他锂电材料。

  根据头部企业嘉元科技和诺德股份的新建项目来看，当前锂电铜箔新建产能的扩产周期基本在 2 年左右，比电池投产周期稍长，其中铜箔新建产能过程中不可忽视其调试及完全达产前需要的产能爬坡过程，该过程预计需要 1 年时间。在电池需求快速增长的背景下，铜箔行业受制于扩产周期长，短期新增产能有限，容易出现供应缺口。

  根据嘉元科技 2020 年可转债项目及诺德股份 2020 年定增项目测算，锂电铜箔万吨固定资产投资在 6-7 亿元， 换算为 1GWh 锂电池所需铜箔固定资产投资在 5000 万元左右。

  生箔是铜箔生产的核心环节，而阴极辊是生箔机的核心部件。日韩企业在铜箔设备生产领域具有技术优势与产品优势，如日本新日铁、日本三船、韩国 PNT 公司等，但是上述公司的生产能力一定程度上也限制了铜箔企业的产能扩建。

  当前全球 70%以上的阴极辊来自日本新日铁、三船等日企，订购相关企业阴极辊需提前进行下单排期，设备的供给紧张导致铜箔的扩产周期增加。

  目前，日本阴极辊制造厂家的交付订单已经排到 2024 年，没有新的产能来满足国内锂电铜箔扩产需求，虽然国内设备企业在加速阴极辊的国产替代，但高精度的极薄化的锂电铜箔（6μm 以下）生产用阴极辊仍依赖于进口。

  当前中国锂电铜箔产能占全球产能近 8 成，诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫、德福科技等国内产能扩建步伐大幅提速，但由于存在资金、认证、技术等壁垒，短期来看产能扩张受限。 极薄铜箔产能依然稀缺。随着锂电铜箔轻薄化趋势的快速发展，6μm 铜箔已逐渐成为主流品种，4.5μm铜箔也逐渐起量。

  2020 年 6μm锂电铜箔产量为 52404 吨，占总产量的 34.2%。4.5μm 铜箔产量 4745 吨，占总产量的 3.1%，但当前 6μm 及以下锂电铜箔主要供货商为诺德股份，嘉元科技及灵宝华鑫。

  通过梳理国内主要锂电铜箔厂商产能，我们假设头部企业产能扩张幅度大于其他企业，因此国内头部市占率将持续提升，另一方面国内整体扩产速度与节奏将显著快于国外，因此我们预计 2021-2023 年全球锂电铜箔总产能将达 48.4/64.6/84.5万吨。

  动力锂电铜箔极薄化发展趋势将显著带动 6μm 锂电铜箔产业化应用加速，我们预计2023年锂电市场 6μm 及以下渗透率近 60%。

  因此，根据以下测算，我们预计 2021 年开始全球锂电铜箔供需进入紧平衡状态，短期内具备相对刚性的供给端将无法满足动力电池需求快速上涨带来的缺口。

  诺德股份成立于1987年，前身为中科院长春应用化学研究所创办的长春热缩材料厂，1997 成功上市，2013年开发 6µm 锂电铜箔，是我国第一家研制并生产动力电池用 6µm 锂电铜箔的企业，目前已经具备从4.5µm-500µm不同厚度锂电铜箔全系列产品，且与CATL、比亚迪、LG化学、SKI、中航锂电等国内外头部动力锂电厂商保持密切合作。 公司现有名义产能4.3万吨，预计2024年实际产能达8万吨。

  名义产能2.5万吨，已于2020年完成技术改造，但由于青海电子一期 1 万吨生产标准铜箔，二期1.5万吨产能是按一半设备生产标准铜箔、一半设备生产 8-9μm 锂电铜箔设计的理论产能。因工艺特殊性，锂电铜箔产出效率低于标准铜箔，综合折算青海电子生产锂电铜箔的实际产能约为名义产能的 80%，即 2 万吨。

  惠州 3000 吨高档铜箔生产线 月正式投产。预期惠州 1.2 吨非公开发行募投项目于 2022 年 6 月投产。

  从产品结构看，公司不断通过技术研发、产品迭代与下游电池厂保持良好的联系，更薄的铜箔单位价值量更大，同时在市场供需失衡，加工费持续上涨的背景下，公司有望受益。

  公司前身为广东梅县梅雁电解铜箔有限公司，成立于 2001 年 9 月，通过多年的技术研发积累，2019 年实现 6um 锂电铜箔技术突破，行业领先，目前已经突破 4.5um 技术，并实现向头部客户批量出货。

  公司目前拥有产能 2.1 万吨，在建产能 6.7 万吨，最重要的包含梅县白渡厂区的年产 1.5 万吨高性能铜箔项目、梅县区嘉元科技园新增年产 1.6 万吨高性能电解铜箔项目、宁德福安的年产 1.5 万吨高性能铜箔项目、龙南年产 2 万吨电解铜箔项目，扩产项目建设所需时长均约 2-3 年时间。